一、债转股政策的实施对经济、股市宏观层面的影响解析近日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，所附《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(下称《指导意见》)进一步细化和明确了债转股的总体思路、实施方式和政策措施。长期来看债转股对股市的影响积极正面。从宏观上看，实施债转股，切实降低企业杠杆率，推进供给侧结构性改革，能增强我国经济中长期发展韧劲和后劲，为股市稳健运行提供有利的宏观经济基本面支撑。从微观上看，高负债行业上市公司拥有良好股权流通性和更大价值提升空间，是债转股重要潜在对象，债转股有利于减轻这些行业企业负债压力，带来业绩增长预期，提升股票估值水平；同时，债转股也有助于上市银行降低不良贷款率，改善信贷资产质量，增强其股票投资价值。此前中信证券曾在研究报告中梳理了上一轮债转股之后的市场表现，发现上轮债转股对股市总体影响正面。其进一步指出，中国目前所走的是有序出清的道路，从地方债务置换的经验看，债转股有利于整体市场的风险偏好提升。债转股具体方案由参与主体自主协商确定，不同的方案意味着不同的风险-收益格局调整。债转股实际上是金融风险-收益的一次重新配置，对整个金融领域有重要影响。此前市场也有声音质疑，债转股可能造成债权和股权的风险传递，并波及资本市场。为避免银行债权风险向股权风险传递，防范系统性风险，《指导意见》主要从以下几方面采取措施：一是先行试点，有序推进，及时总结经验教训，将风险控制在最小范围内。二是有效实现风险隔离，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权，而是将债权转让给实施机构(包括银行下设的附属实施机构)、由实施机构开展市场化债转股；同时将健全审慎监管规则，确保银行转股债权洁净转让、真实出售。三是严格选择市场化债转股对象企业，主要面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业、成长型企业和战略性企业，禁止将僵尸企业、失信企业等作为债转股对象。二、债转股政策对股市影响的历史回顾及进一步解析所谓债转股，简单来说就是国家组建金融资产管理公司，收购银行的不良资产，把原来银行与企业间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的控股(或持股)与被控股的关系。在1999年的上一轮“债转股”中，依靠财政部、央行再贷款以及金融债券的发行，四家AMC（金融资产管理公司）成立，用以纾困国企，缓释银行不良风险。其运作流程如下： (1)经贸委和人民银行圈定“因改建、扩建致使负债过重，造成亏损或虚盈实亏，通过优化资产负债结构可转亏为盈”的重点工业企业；(2)资产管理公司以1:1对价接收商业银行不良资产；(3)资管公司从银行接收的“债权”资产转化为对企业的“股权”；(4)转股后，企业付息转为分红，不再具有强制力。资管公司作为股东派员参加企业董事会、监事会，参与企业重大决策。历史上“债转股”对A股的影响债转股后，在一系列资本运作下，效果立竿见影。企业负债直接变为股本，负债率显著下降，企业利息负担大大减轻，经营尚可的企业可能直接扭亏为盈。而银行也因剥离巨额不良资产，资产负债表得以修复，四大行的资本充足率得以提升。在A股市场上，1999年的5·19行情像一个“神话”。在5月19日到6月30日的31个交易日内，上证指数上涨629点，涨幅高达59.40%。当时“供给侧改革”与“债转股”板块受益明显。1999年4月，国家成信达资产管理公司，直接从银行收购不良债务，并实行债转股，成为国有煤炭企业股东。在当年的5.19行情启动后，像郑州煤电这样的直接受益股快速上涨，涨幅达到121.51%，在沪深两市涨幅榜上名列第29位。同样的AMC行业也受益明显。从盈利能力来看。目前我们能公开获取财务报表的AMC公司很少，只有已在港股上市的信达、华融，以及发行过公司债的浙商资产。基于他们的2015年中报数据，利用杜邦分解，快速对比其盈利水平。另外，还加入了三家银行(大中小各一家)做对比。结果如下(2015年中报，经年化)：对比来看，除中国华融ROE亮眼外，浙商资产、中国信达ROE分别为15%、18%，略低于银行业。但不管如何，AMC有15%以上的ROE，虽然低于银行业，但和其他实业相比，还是不错的收益率。三、本轮债转股将对哪些行业或板块产生积极影响首先，直接受益最大的当然是资产管理公司（AMC）。AMC作为不良资产处置核心参与主体之一，是最大的受益者。目前除主要的四大AMC之外，地方持牌AMC也正陆续进入不良资产处置市场。市场化定价，利于AMC获得更高风险收益比的产品。过去由于国有商业银行担心国有资产流失等方面考虑，不良债权转让时折扣率偏高，市场成交并不够活跃。新规实施后，债权转让市场化，有利于使得AMC公司获得风险收益比更强的资产。目前AMC概念股包括：天津普林、海德股份、陕国投A、东兴证券、泰达股份、浙江东方、安信信托、鲁信创投、风范股份、重庆水务、闽东电力、长航凤凰、中钢国际、中科金财、信达地产、世联行、杭齿前进、秦川机床。其次、高负债的周期性行业，如钢铁煤炭行业。以煤炭、钢铁为代表的盈利能力下滑，负债高企的企业，一旦遭遇债务违约等困境，无疑更需要“债转股”这一工具。煤炭、钢铁等行业产能无法出清是导致全行业性亏损的主要原因。煤炭和钢铁受到计划经济的不利影响较重，而且承担了地方发展和就业的任务，在产能过剩时不但不能实现市场出清，反而越亏越补，形成了资金和资源的黑洞，供给侧改革主要解决的是这部分过剩产能。债转股对供给侧改革有三个方面的协助作用：一，可以帮助企业降低财务成本；二，可以在全行业亏损时保护龙头企业和优质资产，减小供给侧改革带来的负面影响；三，可以通过引入外部投资者改善企业的治理结构，帮助企业改造和转型。就近期涉及债转股个案而言，中钢集团、渤海钢铁、东北特钢均为产能过剩的钢铁行业。事实上，2016年半年报数据显示，钢铁行业平均资产负债率为67.73%，高居过剩行业之首。钢铁行业上市公司中，有16家公司2016年半年报的资产负债率高于行业均值。其中*ST八钢、*ST韶钢、西宁特钢、重庆钢铁、华菱钢铁、抚顺特钢、安阳钢铁、南钢股份资产负债率均在80%以上。煤炭方面，债转股主要是针对过剩产能行业龙头企业，其特征是规模大、债务率高、经营水平较高，根据上述标准，煤炭行业中的冀中能源、阳泉煤业、山西焦煤、中煤能源等多个集团率先实施债转股概率高，可持续关注相关上市公司。再次、积极推进市场化改革转型的银行标的。债转股改善银行业资产质量预期，释放银行不良压力，此外不良ABS推行节奏明显加快，多样不良化解模式业已形成。股东、险资、央企、地方金控等四方面资金正大举增持银行股，银行牌照价值、估值低位、权益法核算、高股息率为大资金提供清晰投资逻辑。关注板块催化投资机会，推荐北京银行(城商行龙头，区位优势强)、宁波银行(资产结构调整，大零售)、华夏银行(混改标杆、事业部改革)、民生银行(民营标杆，信用卡分拆)、招商银行(一体两翼、轻型银行战略)。四、关注债转股重大投资机遇的同时适当留意可能出现的风险1、企业债务资产质量恶化超预期。2、债转股推进进程不达预期。毕竟从指导意见落地到试点启动，还有一段路要走。3、资金对于相关标的公司的爆炒，导致价格泡沫的产生。